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海通荀玉根:牛市第二波上漲徐徐展開 科技和券商更優

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【哈登道歉】

2.    遠景:牛市第二波上漲徐徐展開上證綜指2440點是第六輪牛市的起點⌒∵∵。我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年:牛市蓄勢-20190319》、《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略-20190705》等多篇報告中分析過♂⊙↑,1990年以來A股已經經歷了五輪「牛市-熊市-震蕩市」周期不斷交替的過程□,19年1月4日上證綜指的2440點以來市場進入第六輪牛市:一是從牛熊轉換的時空來看┊□,第五輪熊市從15/6/12高點5178點到19/1/4低點2440點最大跌幅53%♀,與前四輪50-70%最大跌幅相當〇◇,持續43個月↑▽♂,與前四輪普遍35-50個月持續時間相當□┊,第五輪熊市下跌的時間和空間已充分;二是從估值來看▽π,過去五輪熊市中市場底部時期全部A股PE(TTM⌒♂⊿,整體法〇π,下同)為11.5-18.4倍┊△,PB(LF▽,整體法?♂,下同)為1.48-2.06倍⊿↑,前期低點上證綜指2440點(2019/1/4)分別為13.2倍、1.42倍▽,已經處於底部區域下軌附近△,全部A股剔除銀行后前四次底部PE為16.0-19.0倍、PB為1.63-2.13倍﹡┊,上證綜指2449點時為18.0倍、1.81倍◇⌒∵,也處於底部區間;三是從基本面看⊿△∴,歷史上5個領先指標(社融存量同比/貸款餘額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比)中3個或以上企穩後市場會反轉∟,而本輪行情的背景是社融存量同比於18年12月見底∵,基建投資累計同比於18年9月見底?∟〇,PMI於19年2月見底π∟,即19/01前後五個領先指標中3個指標也已經企穩┊∟﹡。我們認為上證綜指19年2440點類似05年的998點﹡□,均處於盈利探底末期△〇,政策拐點出現、流動性改善♂⊙┊,熊牛轉換△∵。此外⊿⌒,我們根據盈利和估值的變好♀♂,進一步將牛市劃分為三個階段:第一是孕育期♂,盈利回落☆∟﹡,流動性改善推動估值修復♂♀,市場進二退一;第二是爆發期┊♂,估值盈利雙升?,戴維斯雙擊♀,市場的主升浪;第三是泡沫期⊙∵⊿,盈利增速平穩☆∟┊,資金大量流入∵□〇,估值走向市夢率♂◇▽,市場沖頂▽,詳見《牛市有三個階段-20190303》﹡。

1.    階段性折返跑未完成美歐股市下跌是A股折返跑的外部環境∟。國慶假期內外圍股市出現了不同程度的下跌▽,10月1日至4日標普500指數下跌0.3%♂,富時100指數下跌3.7%⊙┊∵,德國DAX指數下跌3.0%♂∟☆,恒生指數下跌0.5%∟♀?。股市下跌的原因源自經濟下行壓力加大以及國際關係再度緊張△?﹡。①美國方面:10月1日公布的9月ISM製造業PMI只有47.8%☆〇,創10年來新低〇。10月2日公布的ADP新增就業人數9月為13.5萬人♂∴∟,低於預期的14萬人π,且8月數據從19.5萬大幅下修至15.7萬?∟。因此10月1-2日標普500指數大幅下跌約3%♂☆。10月3日美國公布的9月ISM非製造業PMI降至52.6%﹡,創3年來新低⊙〇□。10月4日公布的非農新增就業人口為13.6萬人⊙⌒∵,低於預期的14.5萬人▽☆。因經濟數據不佳﹡,市場對美聯儲降息的預期快速升溫▽∴∵,市場預計美聯儲在10月份降息25個基點的概率從41%上升到92.5%♀⊿,標普500指數在10月3、4兩個交易日因此反彈2.2%△。②歐洲方面:10月1日公布的9月歐元區製造業PMI進一步下降至45.7%▽□∟,創7年新低♂⊙□,市場對經濟衰退的擔憂進一步加大∴。10月2日WTO裁決歐盟及其部分成員國違規補貼空客公司♀☆∟,美國將有權對每年約75億美元的歐盟輸美商品和服務採取加徵稅等措施▽。當日美國表示從10月18日開始將對歐盟大型民用飛機徵收10%稅◇┊,對農產品、工業品徵收25%稅♀。此外┊♂,英國首相約翰遜於10月2日表示?∴◇,英國正就脫歐提出妥協方案?π⊙,但同時英國也準備好了無協定脫歐☆,國際關係進一步面臨不確定性↑。綜合來看∟◇∟,由於歐洲負面因素相比美國更多∴,股市跌幅也更大♀♂♂。從估值和盈利的匹配度看△♂△,美股當前性價比較低∵♀,標普500截至10月4日的PE約為21倍↑∴♂,但是19Q2的EPS(TTM)同比增速只有2%﹡。我們在前期報告《美股如牛轉熊對A股有何影響??-20181014》中分析過⊿♀♀,美股下跌短期會拖累A股∴♂?,國際資金風險偏好下降時會影響資金流入A股◇⌒∵,中長期A股證券化率低最終會吸引資金流入﹡。2018/02/05-02/09當周美國非農數據引發加息擔憂〇⊙,美股連續大跌↑▽﹡,標普500指數一周下跌5%⊿☆?,當周從A股流出的北上資金合計高達113億☆,導致上證綜指累計下跌9%△π,又如2018/10/08-10/12當周標普500大跌5%∴⊿∴,同期北上資金凈流出170億∟,上證綜指大跌8%∟♂。本次國慶假期美歐股市再度下跌將加劇A股折返跑↑┊⊿。

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【海通策略】折返跑未完(荀玉根、鄭子勛)股市荀策核心結論:①借鑒歷史↑♀◇,上證綜指2733點附近是牛市第二波上漲的起點□⌒,外盤下跌等因素干擾下↑♀,初期的折返跑蓄勢尚未完成♀。②主升浪加速需要確認基本面或政策面向好∵◇┊,跟蹤四季度後半段基本面數據和政策動向△?♂。③行情加速往往靠低估的銀行帶動♂,歲末年初是窗口期π∵π,中期而言科技和券商更優♂⌒π。

着眼整個牛市主升浪♀,價值搭台後科技和券商更優□⌒。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破﹡,但是着眼于整個主升浪┊┊∟,價值搭台之後最終還是成長唱戲﹡↑∟。我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中回顧了12年底♀┊♀,14年初⌒∴,18年初三次銀行地產大漲的行情∵◇?,銀行地產大漲后⊙⊿,科技代表成長股表現更強⊙,以創業板指為例⊙∵,漲幅分別達到78%(13/2/1-13/10/10)、164%(15/1/1-15/6/5)、19%(18/2/7-18/4/2)∴﹡,同期上證綜指漲幅分別是-8%、55%、-6%〇△。更長的視角看風格◇,2-3年的風格切換已經走在路上∟□♂,即從過去3年的價值佔優走向未來2年的成長佔優▽,即便歲末年初銀行地產出現階段性異動◇♂⊿,也只是其中的小波折♂┊?,詳見前期報告《談風格:風起於青萍之末-20190710》π。此外☆,《牛市第二階段什麼行業最強□?-20190730》、《十年一變——中美產業變遷對比-20190822》分析過∟, 從人口、技術、政策三個決定性的影響因素來看產業周期與更迭▽♂,當前中國與1980年代的美國十分相似☆,面臨著類似的發展機遇☆,科技和服務消費有望成為新時代經濟由大變強的主導產業∵。就牛市第二階段而言△∟?,牛市主升浪行業間分化以盈利為基準♂,盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業∴。而每輪牛市主導產業都符合時代背景▽□♂,「科技+券商」有望成為本輪主導產業⊿∴。我國進入后工業化時代┊,步入信息化時代□□,重點發展的產業是科技類行業▽,而為科技類行業提供融資服務的是券商∵,所以未來進入牛市爆發期時的主導產業將會是科技+券商⊿。對科技股來說?△♂,政策面產業政策向科技傾斜□◇∟,科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金∟〇♀,同時伴隨着5G等新技術的推廣應用▽∟⊙,將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單∴↑,推動ROE改善□∴。19年中報看科技股基本面♀,電子、計算機板塊的盈利已經開始改善﹡▽。電子板塊19Q2/19Q1/18年歸母凈利潤累計同比為-11%/-15.4%/-30.6%?,扣非歸母凈利潤增速為-7%/-26.4%/-43%π。計算機板塊19Q2/19Q1/18年歸母凈利潤累計同比為30%/53.7%/-54%∴,扣非歸母凈利潤增速為-1.7%/-20%/-76%☆。隨着大股權時代來臨↑☆,券商業務有望更多元化◇∟,成為綜合性投行⌒〇。資本市場增量改革不斷推進◇↑π,並且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持↑,券商金融債發行、短融增額♂?↑,均有利於券商降低資金成本☆?〇,提高槓桿率▽∵△,從而提升ROE?▽,券商股19Q2/19Q1/18Q4歸母凈利同比為66.3%/94.1%/-41.4%▽,ROE為5.4%/5.2%/4.0%♀。

風險提示:向上超預期:國內改革大力推進△,向下超預期:中美關係惡化◇。免責聲明:自媒體綜合提供的內容均源自自媒體♀◇π,版權歸原作者所有◇,轉載請聯繫原作者並獲許可∟。文章觀點僅代表作者本人▽◇,不代表新浪立場△┊。若內容涉及投資建議?□,僅供參考勿作為投資依據↑。投資有風險□◇,入市需謹慎?◇☆。

上證綜指2733點以來的折返跑未完成⌒。我們在前期報告《加速前的熱身-20190915》、《熱身階段的折返跑-20190922》等中提出上證綜指2733點附近可能是牛市第二波上漲起點〇☆,牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振□?,初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反覆☆⌒∵,如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身☆┊〇,市場需反覆震蕩盤整后才會加速上漲◇,如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06☆⊙π。①05-07年牛市中第二波上漲從16/01開始π↑。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點⊙↑,隨後到05年底指數一直在1100點上下反覆盤整π〇?,背後原因是基本面和政策面均在06/01前後得到確認♂▽,工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%⌒△□,隨後升至07/03的18.3%⊿〇⊙,06年初政策加碼⊙,貸款數據顯示政策效果進一步顯現?∟﹡,貸款餘額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%∵♂∴,隨後升至07/03的16.3%▽⊿。②08-10年牛市中第二波上漲從09/01開始☆。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點△▽⌒,隨後到1月底↑,指數一直在1800-2000點盤整♀,之後經濟金融數據逐步公布┊,工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%⊿♂∟,顯示基本面開始好轉⊿♀,貸款餘額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%⊙π,再進一步升至09/01的21.3%?〇,顯示四萬億政策效果顯現?⊙⊿,因此市場開始放量上漲☆。③12-15年牛市中◇↑,以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始△☆。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整▽⊙┊,與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是┊,這一次基本面仍在下行π□∴,市場上漲源自政策面♀↑﹡,先是14年7月改革預期大幅提升⊿∵?,上證綜指突破2200點〇▽,隨後11月央行下調金融機構一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%;下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%⊙,貨幣政策轉向寬鬆刺激上證綜指放量向上突破⌒♂。目前上證綜指2733點以來的折返跑熱身還沒完成∵♂π,海內外股市8月出現低點後上漲均再次回撤∴⊿,標普500指數10月3日最低點2855點距離8月5日的2822點非常近(4日收盤迴到2952點)⌒∵⊙,富時100指數10月3日最低點7004點已跌穿8月15日的低點7020點(4日收盤迴到7155點)∴,德國DAX指數10月4日最低點11878點距離8月15日的低點11266點很近(4日收盤迴到12012點)﹡,恒生指數10月4日最低點25612點距離8月15日的低點24899點也很近(4日收盤迴到25821點)⊿∴⊿。

折返跑未完我們在前期報告《加速前的熱身-20190915》、《熱身階段的折返跑-20190922》等中將8月初上證綜指2733點以來的行情定性為牛市第二波上漲的初期□,即熱身階段π∵↑,形態特徵是折返跑♀┊,為未來加速上漲蓄勢♂。我們判斷當前的折返跑尚未完成⌒☆。

上證綜指2733點附近是牛市第二波上漲起點?♀〇。1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點〇∵⊿,2440點到4月8日3288點是牛市第一波上漲♀,3288點至8月初的2733點是牛市第一階段進二后的退一⊿◇,對應波浪理論〇♂∟,上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲?﹡π,3288-2733點是牛市2浪回調▽?∵。我們在前期報告《布局良機-20190811》中指出☆∟⌒,參考05年下半年、08年四季度等⌒☆♂,牛市2浪回調通常回吐牛市1浪漲幅的0.6-0.7↑〇﹡,這次從19/01上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點(漲幅35%)↑☆∴,之後回撤555點至8月初2733點(跌幅-17%)♀▽,回吐前期上漲幅度的0.65﹡,回吐已經充分♂▽〇。上證綜指2733點附近較大概率是牛市二波上漲的起點﹡,即對應波浪理論中的3浪(即主升浪)□?。借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市⊿⊙,牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振⊿∟,詳見《牛市第二波上漲需要啥條件┊♂∟?-20190714》△。但是基本面和政策面的確認是個逐步的過程☆,因此歷史上市場在主升浪初期仍會折返跑∟,反覆盤整?∴。未來需要密切跟蹤經濟金融數據及國內外政策事件的變化π┊⌒,基本面上我們從庫存周期和政策時效角度預判全部A股歸母凈利同比增速三季度見底♀⌒∟,具體的確認要跟蹤月度數據﹡☆,如10-11月的PMI、工業增加值、庫存數據等☆π,詳見《如何預測跟蹤盈利趨勢∵?-20190919》π↑。政策面上▽♂,貨幣政策方面π∵♂,9月17日央行開展中期借貸便利(MLF)□〇,利率3.30%較前值持平◇♀,部分投資者降息預期落空☆◇π。隨着9月歐美央行降息落地◇♀,我國利率向下空間將打開♀┊┊,不排除後續MLF利率下調〇⊿♀,後續三個觀測時間點是11 月5日、12月 6日、12 月 14日⊿。財政政策方面↑,9月初國務院常務會議提出根據地方重大項目建設需要△〇∟,按規定提前下達明年專項債部分新增額度♂,確保明年初即可使用見效♂▽☆。從時點看專項債大概率提前到四季度∟♂,後續需要跟蹤具體額度及落地□♀。從改革看〇,9月9日中央深改委第十次會議召開┊,主題是落實黨的十八屆三中全會以來中央確定的各項改革任務﹡,提出前期重點是夯基壘台、立柱架梁⊙,中期重點在全面推進、積厚成勢⌒,現在要把着力點放到加強系統集成、協同高效上來♂。未來跟蹤十九屆四中全會後∴,完善國家治理、推進改革的相關措施⊙,這是提振市場風險偏好的重要因素π。綜上我們預計11月到年底□□,有望看到基本面企穩逐步確認⊿,政策面進一步發力∴,牛市第二波主升浪將加速向上?。

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3.    應對策略:戰略樂觀⊙♀,逐步布局主升浪初期折返跑是布局時機〇,加速往往靠銀行帶動⊙☆,歲末年初是窗口期〇▽。我們前期多篇報告分析過□,1月 4日上證綜指2440點是牛市反轉點△⊿,上證綜指2440-3288-2733點﹡,是牛市第一階段的進二退一⊿。對比歷史上牛市第二波上漲的政策面、基本面背景∴⊿┊,上證綜指2733點附近很可能是牛市第二波上漲的起點⊿,對應波浪理論的3浪〇,即牛市主升浪∵∵〇。歷史上牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大於第一波上漲〇,具體時段如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02∴♂?,第二階段持續時間12-20個月左右∵π,指數最大漲幅多數在70-180%之間∴□∵,牛市第二波上漲結束後會有10-25%左右回撤π,隨後進入第三波上漲衝刺﹡▽。牛市第二波上漲是牛市主升浪⊙?□,盈利和估值均上行?,形成戴維斯雙擊⊿。我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中回顧了歷史最近三次牛市第二波上漲初期的行情☆☆∴,發現均是銀行帶領指數向上突破:05/10-06/1上證綜指自低點到突破前期牛市第一波上漲高點漲幅18.2%﹡〇,銀行同期最大漲幅27.4%┊。08/12-09/2上證綜指自低點到突破前期牛市第一波上漲高點漲幅23.4%?∟◇,銀行同期最大漲幅29.5%□π。14年下半年尤其11-12月銀行大漲52.8%〇?⌒,上證綜指36.7%〇。牛市第二波加速上漲突破前期高點?,通常靠銀行引領∵,這次衝破3288點也需要銀行啟動┊。此外☆,回顧歷史☆,歲末年初時銀行、地產往往有異動行情◇⌒,因信貸關聯度、估值低高股息的價值屬性類似﹡?,二者通常聯動∵┊□,代表性時間如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月♂◇∵。總體上△,地產和銀行異動的原因是當時估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低和政策催化♀♀∴。今年需注意銀行地產歲末年初異動的可能性:第一低估值∵♂﹡,當前銀行、地產板塊最新PB(截止2019/9/30)分別為0.85倍和1.41倍♀▽☆,分別對應2005年以來估值從低到高的4.1%和3.7%分位;第二低配置?,19Q2銀行機構持倉比例為5.7%、房地產為4.5%△,分別對應2005年以來持倉佔比從低到高的31%、44%分位;第三低漲幅┊?,2019年以來銀行、房地產漲幅為18.9%、13.2%↑♂▽,低於滬深300的26.7%;第四政策與事件催化〇↑,如前所述四季度政策及改革可能發力?♀。

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